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【深度】溢价24倍关联收购？五问莎普爱思
莎普爱思（603168.SH）近日宣布一项重大关联交易，拟以现金5.28亿元收购公司实控人林氏兄弟控制的上海勤礼实业有限公司100%股权，以间接持有其核心资产——上海天伦医院。此次交易因高达2417.87%的评估增值率及向控股股东“输血”的嫌疑，迅速引发市场和监管高度关注。
这已是莎普爱思上市以来第三次高溢价收购关联方资产。
2020年，莎普爱思溢价278.88%收购了泰州妇女儿童医院；2023年，上市公司溢价299.51%青岛视康眼科医院，两家医院均为林氏兄弟及其亲属实际控制的资产。这两次交易均设置了业绩承诺，但均未完成。
围绕这桩医院收购案，有五大悬疑待解：畸高的溢价是否合理？是否存在隐蔽的利益输送？业绩承诺能否兑现？资金链是否能承担现金支付？潜在的跨行业整合风险又有多大？
针对上述疑问，界面新闻记者近日实地探访了上海天伦医院，尝试一窥究竟。
莎普爱思前身为平湖制药厂，2014年7月登陆A股上市。凭借“治疗白内障”的莎普爱思滴眼液，上市后营收猛增。2015年至2017年，莎普爱思的年度营收均超过9亿元。2017年底，莎普爱思滴眼液所广告的“白内障防治功效”遭遇医学大V“丁香医生”和多位眼科医生质疑，公司业绩随即走上下坡路。
2018年底至2020年初，莎普爱思原控股股东、实控人陈德康逐步套现离场，接盘方林氏兄弟被外界视为“莆田系”新生代，其父为“莆田系”代表商人林春光，旗下资产包括上海新视界眼科医院等。
以2019年变更实控人为分水岭，此前的莎普爱思虽然业绩已现下滑，但各项财务指标较好，资产负债率低至6.3%，甚至不存在长短期借款，毛利率也常年保持在66%以上。
林氏兄弟拿下莎普爱思控制权后，主要以“协同”、“延链”的名义在上市公司平台进行资本运作。2020年9月，公司公告溢价278.88%以5.02亿元现金购买林氏兄弟实际控制的泰州妇女儿童医院；2023年1月，公司再扔出购买关联资产的公告，溢价299.51%以6650万元收购青岛视康眼科医院100%股权，林氏兄弟的堂哥林长剑通过上海芳芷持有标的公司20%股权，构成关联交易。
不仅未完成业绩承诺，泰州妇女儿童医院在承诺期结束后严重业绩变脸，2023年至2024年，该医院净利润为2868.56万元和819.40万元。
莎普爱思原有业务更是持续走弱。2024年财报显示，公司曾经的“神药”苄达赖氨酸滴眼液销售量同比下滑33.84%，大输液销售量同比下滑18.63%，头孢克肟销售量同比下滑55.28%。
2024年，公司净亏1.23亿元后，2025年亏损幅度进一步加大。根据公告，莎普爱思去年预亏2.13亿元至3.19亿元，主要系对收购的两家医院计提商誉减值准备导致。
与此同时，公司的资金压力也在加重。2022年底，公司资产负债率为12.31%，货币资金余额为5.25亿元，一年内需偿还的流动负债合计2.06亿元。到了2025年前三季度末，资产负债率升至24.08%，货币资金余额降至1.01亿元，流动负债合计3.61亿元，偿债压力增大。
此次交易定价的核心依据是万隆（上海）资产评估有限公司出具的评估报告。报告采用了资产基础法和收益法两种方法进行评估。资产基础法得出的股东全部权益评估值为2282.87万元，仅增值8.86%。然而，交易方最终选用了收益法的评估结论，即5.28亿元，增值率飙升至 2417.87%。
莎普爱思在公告中解释，收益法更能体现企业的“经营能力”和“无形资源价值”，包括客户资源、品牌优势等。
可以看出，2024年至2025年，上海勤礼的净资产余额分别为2933.05万元、2097.01万元。一年时间，该医院的净资产规模为何急速缩减？界面新闻就此多次联系莎普爱思，截至发稿未获回复。
然而，对于净资产规模萎缩的上海天伦医院，评估报告给出了一份极为乐观的未来收入与利润预测表：预测营业收入将从2026年的1.73亿元，稳步增长至2031年的2.38亿元，年复合增长率为6.68%；预计净利润将从2026年的3244万元增长至2031年的5634.16万元。
支撑这一高增长预期的依据，公告中归结为几大因素：区域人口老龄化红利、老年康复病房床位的使用率不断提升、以及口腔正畸等高附加值业务开拓。
据界面新闻3月19日实探上海天伦医院发现，该医院位于上海市虹口区北部凉城路与中环路的十字路口。虹口区为全市老龄化程度最高的区域之一，民办医院竞争激烈，上海太安医院、上海曲阳医院、上海海江老年医院等10多家民办医院集聚于此区域，布局中医、康复等涉老科室业务。
上海天伦医院定位类似于“社区医院”。界面新闻记者在医院一层看到该院的营业执照和医疗机构执业许可证（综合医院），其中医疗机构执业许可证有效期为2024年6月5日至2028年11月6日。
该医院主楼共四层，中医、口腔、康复住院及妇科（不孕不育）等科室是上海天伦医院的主要科室。当日下午在正常经营时段，各科室门诊的人流量不大，等待区人数较少。
该院三至四层为康复住院病区，住院患者以慢性中老年疾病、骨科疾病等为主，几乎没有空病床。费用方面，包含房间费、护工费、检查、康复治疗、餐食等费用，3-4人间患者每月费用六、七千元，2人间患者每月费用在八、九千元。
在康复住院病区，不少患者常住于此。“去年这里新装修好后，我母亲就住进来了，住了快一年。”一位患者家属对界面新闻说，公立医院住院有时间限制，我母亲90多岁，骨折后行动不便，“住到私立医院，就方便点，比较好‘操作’，医保能报销90%。”
根据上海天伦医院的现场实探情况，界面新闻发现以下几项疑点有待解答：
疑点一：实际床位使用率难以达到预测值。康复病房收入是上海天伦医院的营收支柱，占比达到三成以上。预测期内，康复病房是该医院唯一一个营收比重增加的科室。
根据莎普爱思公告预测，老年康复病房床位使用率将从2025年的87.20%升至2031年的96.83%。
但据界面新闻实探发现，该医院三至四层使用率最高的病房为3-4人间和2人间，几乎没有空床。二楼有7人间大病房有空床，但多数老年患者住院是出于调养需求，与记者交谈的多名患者居住时间超过一年，且本地医保报销比例较高，不会选择舒适性较差的多人病房。
基于该院所处的区位条件，院区整体扩建的难度极大。另据多名患者向界面新闻表示，2025年康复住院部刚刚完成了装修翻新，短期内不会再进行扩张改建。这意味着，该医院康复病房近10%的床位使用率提升过于乐观。
此外，考虑所在地是社会办医机构竞争激烈的上海市场，且附近配备涉老科室业务的医疗机构扎堆，竞争激烈。
疑点二：康复病房预测收入存水分？据莎普爱思公告，2025年，上海天伦医院共有213张老年康复床位。
界面新闻实探发现，该院住院病房主要位于二楼至四楼，其中二楼多为7人间等大病房，康复住院部三楼和四楼合计床位约154张，其中2人间有5、6间。结合界面新闻所拍的“天伦医院入院自费告知书（三楼）”和医生沟通信息来看，该医院3-4人间的每个床位费用约4800元/月，2人间的每个床位费用约6600元/月。另据医生透露，平均每个住院患者每个月需支付的检查、康复、药物等费用约为两三千元。据此预估，天伦医院康复住院部三、四楼的3-4人间中单个床位每月费用约6000元-7000元，2人间的单个床位每月费用约9000元；二楼7人间病房多数为短住患者，单个床位每月费用约5000元。
按照上述数据估算，若一年内每天所有床位均住满，该院康复床位收入最多在2000万元左右。
然而，莎普爱思在公告中给予该院的业绩预测显示，该院2025年康复床位住院收入达到3869.43万元，到了2026年，这一数值预计将达到4317.92万元。
疑点三：毛利率能持续攀升吗？根据莎普爱思预测，该院2025年至2031年的毛利率将由36.19%持续攀升至41.15%。
不过，界面新闻注意到，作为上海市医保定点单位，该院近年来多次因违反医保规定，重复开药、过度检查等被处罚。这意味着，监管正在加快封堵该院不合规的“增收”渠道，并且监管强度将在该院进入上市公司体系后愈发严格。
虹口区医疗保障局于2025年11月24日下发的行政处罚案显示，上海天伦医院存在将不属于医疗保障基金支付范围的医药费用纳入医疗保障基金结算、重复开药、提供不必要的医药服务、过度检查、分解项目收费、超标准收费、重复收费的行为。
另据天眼查，2025年2月、2024年12月、2024年1月，上海天伦医院也因“提供不必要的医药服务”、“重复收费、超范围支付、过度检查、过度医疗”等等违规行为，遭虹口区医疗保障局处罚。
从上市公司的资本运作及业务布局层面来看，这场收购的疑点还远不止于此。
疑点四：精准的现金流向与利益输送通道。
与前次收购青岛视康眼科医院相比，莎普爱思此次收购的支付计划更加“激进”，迅速完成从上市公司向实控人的“输血”。
收购青岛视康眼科医院时，莎普爱思在股权转让协议生效后10个工作日仅支付全部转让款的20%，第二期在股权交割日起10个工作日内支付50%，剩余三期要看标的实现业绩情况每年支付10%。
而本次交易支付总额5.28亿元。根据协议，第一笔30%（1.584亿元）在协议生效后20个工作日内支付；第二笔40%（2.112亿元）在完成股权工商变更后10个工作日内支付。这意味着，在交易完成过户后极短时间内，实控人方面即可获得总计70%、高达3.696亿元的现金。
剩余的30%价款（三期各10%）则与2026年至2028年的业绩承诺挂钩。这种安排将大部分交易对价前置支付，显著降低了卖方的回款风险。即便后续三年业绩不达标，卖方需要补偿，但前期已到手的大笔现金早已落袋为安。若标的不能完成业绩承诺，业绩补偿条款约定“补偿上限为甲方已支付股权转让款的100%”。
莎普爱思自身的资金并不宽裕。根据2025年第三季度报告，公司期末货币资金余额约1.01亿元，交易性金融资产约1.22亿元，合计2.23亿元，尚不足以覆盖5.28亿元的交易对价。
这种“先付款、后对赌”的结构，是否实质上将交易风险完全转移至上市公司，是否构成对中小股东的“零风险套现”机制？界面新闻的采访提纲亦包含上述问题，但未获回复。
此外，上海天伦医院存在向公司实控人林氏兄弟之父亲林春光租赁房屋的事项。一位上市公司研究人士向界面新闻表示，向上市公司出租地产，是控股股东惯常使用且风险极低的利益输送手段。
针对房屋租赁等问题，交易所在问询函中同样有所涉及。
疑点五：“药+医”战略下的整合难题
莎普爱思主营眼科药物，核心产品为苄达赖氨酸滴眼液，近年来通过收购切入医疗服务领域，提出“药+医”双轮驱动战略。
从收购泰州妇女儿童医院（妇产专科）到青岛视康眼科医院（眼科专科），再到如今的上海天伦医院（综合性老年医院），公司的医疗服务资产布局横跨多个细分领域，协同效应尚未显现，医疗布局路径略显分散。
前两次关联收购的溢价率在300%以内，但最终均未完成业绩承诺，泰州妇女儿童医院在承诺到期后，更是出现业绩变脸。此次针对上海天伦医院的收购溢价率高达2417.87%，正值主营业务“失血”、急需新增长点的背景下。
更现实的经营风险在于商誉。本次收购或将产生近5亿元的巨额商誉。截至2025年三季报，莎普爱思的账面商誉已高达3.65亿元。若上海天伦医院未来经营业绩不及预期，尤其是无法达到评估报告中过于乐观的盈利预测，将继续触发大额商誉减值，冲减上市公司当期利润。
监管的问询函能否挡住这趟向实控人急速“输血”的列车？如若不能，这家昔日的眼科巨头，恐怕将在激进关联并购中，为自己埋下又一颗更难拆解的“雷”。
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